重新审视百度的三个增长层次打k1体育开千亿美元估值大门

　　k1体育2020年以来，要不要买百度股票这个问题，就一直缠绕我聊赖的灵魂。之前也发帖说要做一下百度的估值，看了很久，总觉得百度做的许多事情，比如AI和自动驾驶，虽离货币很远，但离牛b很近。

　　全世界都在说百度低估，但好像没有人说，百度到底有多被低估。这就是这次估值应用题，我尝试向自己回答这个问题。

　　先说一点最基本的，估值不能混在一起估，百度这种holding company，你不能把她当成个体户超市生意来估。百度，可以拆成许多个发展阶段不同的小百度。

　　一家公司的发展，以及公司不同业务的人发展，有其生命周期与不同的成熟度。最简单的，可分为初创期(start)，成长期(growth)，规模期(scale)，成熟期(mature)。成功的公司轨迹都是相似的，但每个阶段的斜率各有各的不同。

　　你会发现，百度所有业务的成熟度，并不在一条横列的线上，甚至，根本就在一条纵列上。因此估值，就不能用同一种方法，同一套逻辑体系。有的人说百度估值啊简单，老公司了，又能赚钱，给个整体的P/E，估个明年的盈利，然后XX乘一下。这就有点，老哥裸泳太平洋—— 虾扯蛋。500)this.width=500 align=center hspace=10 vspace=10 rel=nofollow/>

　　百度体系庞复。但核心还是清晰的。可以分为三块—— 这里我的切割方法与财报的不同——1. 成熟业务、2. 成长业务、3. 前沿业务。分别对应scale/mature、growth/scale，和start/growth三阶段。不同业务用不同方法估值，然后加总的Sum of the Parts ，感觉这事就比较靠谱。

　　成熟业务，主要包括移动生态。这块业务货币化稳定。在百度生态里，主要包括搜索与信息流业务。成熟业务产生的是搜索与信息流广告收入，大多就来自于，就是你手机桌面上那个蓝色熊掌App为核心的App矩阵。

　　成长业务，主要包括成长性高而货币化程度也相对高的业务。在这里主要是指百度智能云。成长业务收入来源于云计算，是ABC(AI、big data、cloud computing)的主要焦点、触点和卖点，to B 的产业智能化是其市场容量。

　　前沿业务，主要包括成长天花板高、货币化远。在这里主要是指自动驾驶Apollo和小度智能助手。

　　有人会问，All in 的 AI呢？AI这块如糖化在牛奶里，赋能百度所有的业务，收入也化成大海与星辰，这块无法单独拎出来估值。500)this.width=500 align=center hspace=10 vspace=10 rel=nofollow/>

　　在定量估值分析之前，关于移动生态，我想先来扯几句定性的淡。如果你赶时间，可以跳过，直接看后面估值部分。

　　核心广告收入这一块，百度已不是原来的千百度。PC时代百度是国内最大的流量入口，而移动互联网时代，百度仅仅是众多超级入口里的一个，是围绕百度App的一个App矩阵。

　　聚合的内容类App，大家都越做越像，彼此互为整容的模板。你可以打开常用的内容资讯App(百度、今日头条、知乎、B站)，看首页栏目，基本上第一个是“关注”，第二个是“推荐”，第三个不是“热榜”就是“热门”，再不然就是“头条”。

　　在整容姐妹花之间，百度如何打出差异化，在于内容分发的“搜索+推荐”机制，以及AI算法下的机制优化。就是所谓的“有事搜一搜，没事看一看”。按目前大趋势，主动搜一搜(觅食)的重要性，正在被被动看一看(投喂)，越拉越远。

　　实现搜+推的载体是百度App的三大支柱——百家号、小程序、托管页。百家号方便内容生产者一键N发；智能小程序——不同于微信小程序的“内循环”——在于打通百度App以外的入口连接；托管页，在于抓营销线索，抓转化。

　　移动互联网那么多年了，坊间一直有两大错觉—— 一是QQ App不行了；二是百度 App不行了。但如果去看一看数据，发现根本是幻觉。QQ月活6.2亿，百度月活5.4亿。QQ全面拥抱年轻人，而百度全面拥抱嗷嗷待哺的投喂人群(42.7%用户覆盖率，内容咨询类第一，来自极光大数据)。

　　而互联网广告模式，也越来越内容化。比如信息流广告，润物细无声，就是你吃着火锅唱着歌刷着朋友圈，突然某一条就是麻匪的news feed广告。信息流玩法下，广告本身就是你消费的内容。我将其称作广告即内容，你还要fancy一点的说法，这个模式可以叫 advertising as the content 。

　　另一个好例子，是直播带货。我一直很诧异啊，直播带货不就是广告吗，谁会在大好春宵时光，花大把非碎片化的时间，去看广告呢。但大把人会去看李佳琦、辛巴、薇娅。其本质也是内容消费与社交消费。孤单是一个人的直播，直播是一群人的孤单。

　　百度MEG在移动互联网上的江湖地位，BAT市值可能已经不太整齐，但用户规模而言，根据QM数据，百度仍然是移动互联网用户渗透率超90%的三巨头之一。另外从用户时长而言，百度系的App增幅表现也不错，优于其他巨头。当然，腾讯基数大。500)this.width=500 align=center hspace=10 vspace=10 rel=nofollow/>

　　开始定量的估值。

　　盈利可确定性强，增长无波澜，成熟阶段，适用P/E估值(或用EV multiple，差别不大)。

　　成熟业务MEG的收入与利润来源主要就是搜索与信息流带来的广告，topline的收入上广告业务不太乐观，2018年以来基本上就没有像样增长，基本平如飞机场，2019年收入780亿，2020预估能730亿。当然，疫情对吃广告饭是暴击，这属于要排除掉的诡异状态，以2020Q3出现增长来看，2021的收入肯定会反弹。

　　如果要说topline这块有增长引擎，我认为大概两个吧，一是用户端的增长，百度App 的MAU/DAU 都仍保持10% yoy左右的增速，用户使用时长也保持近30% yoy 的增加(根据上文提到QM的数据)。站内搜索量也逐渐向疫情前的20%+增长靠拢。百家号也有52%的增长。

　　二是App站内的广告收入已占成熟业务收入的一半，并有两位数增长—— 这部分为什么是引擎呢，因为百度逐步将寒窗多年、锻造数载的AI嵌入推广服务平台，提高了CPM(商家需要为一千次展示所付出的成本)，夯实了定价权。

　　所以此消彼长之下，in-App的崛起能够cover百度的一些夕阳业务的式微，从而总体呈现8%-10%左右的增长，可以期待。

　　所以成熟业务的topline收入，以2020年的收入基础上(疫情一次性影响要normalize一下，大约740-750亿)，2021年给个800亿预期，上下10亿，比较合理。

　　成熟业务没有高增长故事，那有没有降本增效的剧本？这次conference call我也听了，听出了管理层的一个意思，这块业务吧，未来发展的主旋律不在于增加收入的绝对值，因为觅得新流量太难；这块业务主旋律在于提高利润率。

　　Q3核心业务调整后EBITDA利润率倒是有46%，创了历史新高，看起来很美。但这很难持续，费用低的原因是因为疫情之下，一是招人难，二是花不出市场营销费用，这个EBITDA margin，倒未必是可持续的降本增效的成果。

　　真正可能降本增效的，是相对于传统的老业务而言，in-App利润率天然更高。本质上是TAC成本、COGS成本等会降低；换句话就是说，那些发生在单一超级App入口里的收入，将能产生更多利润。

　　然后这部分运营效率能提高的话，ebit margin有望保持在35%以上(假设搜索+信息流的margin要高于财报中“核心业务”里其他业务的margin)；假设20%的税率，2021年成熟业务的净利应该在224亿人民币左右，折34亿美元，给个10x-12xP/E，成熟业务毛估估值340-410亿美元。

　　10x-12x 的P/E估值，给一块以搜索+信息流广告为收入且有增长预期和降本增效预期的业务，我认为是合理的。毕竟仅仅需要10%-12%的净利增长，PEG就合理化了。而海外同类公司的P/E都一般都在30x往上。

　　云计算+大数据一直是资本的猎场，尤其是对于在如今大环境下，机会成本(利率)无比之低的大资本。因为云计算+大数据在应用上的无边际化，是一种不容易受困于增长陷阱的资产。

　　之前看到关于房地产SaaS明源云的段子，说以后买房你要戴个摩托头盔，不然给大数据分析出了你的表情，看穿了你买房的急迫心情，差异化定价反手就是一个杀熟，或者，杀傻。大数据威力如斯，big data is watching you。

　　由于资本追逐，云计算(广义：包含IaaS、PaaS、 SaaS等)公司的估值普遍飘，诸如Snowflake这样百倍P/S的，使人痛呼南海泡沫。100倍P/S是个什么概念——同样的估值水平用在沃尔玛上，沃尔玛就要值50万亿，等于美国三年的GDP；可以把美国所有的房子——买上两遍。

　　而这块资产，P/S估值目前看起来是一个行业共识。估值这事没有绝对的对错，只有估值方法共识上的合理，共识的估值方法哪怕是错的——至少在一段时间里——它仍然是对的。这是游戏规则。你不能说华尔街都按P/S来估的行业，你非要按P/E估，说他是泡沫。说句实话，是不是泡沫，你说了不算。我说了也不算。

　　另外P/S有个最大的问题就是不反映资本结构。但负债率相对低的公司，就有可比性；S这个数字不反映盈利能力，但如果大家都不赚钱，或者暂时都不能稳定赚钱，那也有可比性。另外如果盈利很漂移的公司，那也用P/S估，因为至少相对稳定。

　　从财报可知，百度智能云Q2收入20亿，Q3 22亿，Q3 yoy增速达到41%。

　　做IaaS公有云的金山云是唯一较可比的上市公司，IPO时定价大概是5x的2021P/S，且上市后一路走高，目前2021P/S 至少10x以上。金山云一半业务是CDN，乃是IaaS里面margin最破产的。无论如何，用10x P/S来估值百度智能云，不算过分。且金山云与百度智能云的收入增速也相仿。

　　金山云10x，阿里云更慷慨了，普遍12x往上。所以行业10x-12x，合理。

　　另外，我们要看到相对于金山云，百度云有三个溢价点：1. AI公有云市场份额第一；2. 工业质检市场份额第一；3. 视频云市场份额第三；4. 金融云市场份额第四。(数据皆出自国际数据公司IDC的报告。)

　　然并卵，出于谨慎起见，我不仅不给溢价，还要打个对折。云计算行业竞争太白热。我只给百度云5.1x-6x 2021 P/S，也没啥特殊原因，就是谨慎，就是保险；但为啥不是5x而是5.1x？因为，年轻人不讲5的。

　　(看似戏谑，我只想说明，估值这事儿，it’s just a game，好玩，别搞那么严肃。)

　　投行给出的百度云的收入预测，30%-40%的yoy增长，那差不多是2021年110-120亿，2022年140-150亿，增速也比较合理。以2021年低值110亿算，16.7亿美元，给5.1x-6x估值，大约是85-100亿美元。

　　自动驾驶Apollo 挺难估值的，货币化不容易。个人觉得自动驾驶最好的货币化方法，要么就是跟特斯拉一样，随车卖10000美元/人民币64000 一套的FSD；要么就是未来自动驾驶打车，消灭出租车与代驾市场。

　　因为目前货币化的问题，导致美国的谷歌Waymo，GM的Cruise、国内的小马智行、百度Apollo —— 只有市场前景，但都没什么实际收入，这就给估值出了难题。

　　谷歌自动驾驶的亲儿子Waymo，估值漂移比较凶，最高的时候Morgan Stanley给的估值是1750亿美元，然后跌到1000亿，但今年3月最后一轮融资后，估值仅剩300亿美元。

　　Uber最近传言要将自己的自动驾驶业务卖给Aurora，这一块上轮投后估值72亿美元(但有软银的Vision Fund啊，这就有点虚)。

　　Cruise，在2016年被通用买下的时候是10亿美元，上一轮的投后估值是190亿。

　　国内的自动驾驶独角兽小马智行，创始人是前百度负责自动驾驶的工程师，上轮投后估值是54亿美元。

　　所以基本上在一级市场上，类似于创新药研发，同样都是不赚钱，市场给到54亿-300亿不等的估值。我认为对比小马智行，给百度Apollo 70-80亿估值，不夸张。

　　因为比起小马，Apollo至少有几个溢价点：1. 最大的自动驾驶开放平台。2. 专利数1800件，测试里程超600万公里，自动驾驶测试里程占比87%，远领先小马(见上图)3. 测试牌照170张，并拿到北京的T4级牌照，是国内唯一拿到此牌的公司。4. 百度是威马的最大股东，也是蔚来股东，所以有类似FSD的货币化路径。

　　小度智能助手(智能家居等)这一块，也参考一级市场，最近一轮外部投资者(CP/E、IDG)的融资，估值30亿美元。百度占股75%，22.5亿。

　　最后就是加上，爱奇艺+携程+滴滴的股份，再加净现金，大概约是290亿。这块是明牌，就不展开细说了；怀疑爱奇艺、携程、滴滴的市场公允价值，那就又是一大篇估值作业。我也不认为市场高估了爱奇艺和携程。500)this.width=500 align=center hspace=10 vspace=10 rel=nofollow/>

　　差不多估值805亿-900亿美元之间。当然你还可以给个holding company discount，意思就是，业务太复杂的控股型大公司，因为对一些资产没有实际控制权，或者投资的资产流动性不好，要打个折扣。

　　但我认为这个就像价投，要给投资公司的内在价值加一个 margin of safety 折扣一样，比较主观。老张给10%，老王给20%，这都是自己的投资偏好，还是由你来做荤素搭配。